美国证券交易委员会对美国首次代币发行，简称ICO，的追查力度让加密社区觉得它成了一个大魔头。

最近，电信公司反对的案件最终以该公司放弃其计划中的公开网络和格拉姆代币告终，筹集了17亿美元。现在，加密社区面临的问题是：我们见证了ICO的死亡吗？

答案是肯定的，因为，尽管所有预测都充满了恐惧，但我们永远不会再看到2017年ICO繁荣的景象了。那个ICO的愿景确实已经死亡。

但这并不意味着新代币的终结。但是，直到法律全面改变，那种导致代币自由交易的巨额资金筹集似乎已经成为过去。

SEC注册的鸟瞰图

SEC是在大萧条巅峰时期通过的两项重大法律后成立的。委员会对证券销售拥有大量的权力——一个广泛的投资类别，通常涉及对实体的所有权或对其的债务。它们与商品不同，这将在稍后描述。SEC最重要的权力似乎是简单的：任何向美国公众提供证券的人必须将该项发行注册登记到SEC。

SEC注册要求公司披露大量财务信息以及对公众的决策权。不出所料，许多公司不喜欢这样做。不久前，人们认为SEC注册与加密货币无关。但这在过去三年里发生了变化。

由于加密货币明显不属于其他潜在的定义中，它们的分类取决于有争议的“投资合同”一词。确切地说，什么是投资合同由霍威测试决定，这是1946年SEC诉W.J.霍威公司案的关键判决结果，至今仍构成证券定义的基础：

“根据证券法，投资合同（法案未定义）是指一种合同、交易或方案，个人将其资金投资于一个共同企业，而其利润仅仅来自推广者或第三方的努力。”

关键在于，投资合同意味着投资者将他们的资金转交给另一实体，并取决于该实体的工作 seeing profits。另一方面，商品的价值观来源于市场。它们受到不同法律的管理。

人们认为，没有实体对像石油这样的商品具有压倒性的控制权，因此无法注册一个负责的实体。然而，荷兰皇家壳牌必须在美国注册以出售其股票，这意味着有关其运营的关键信息对任何人都公开，即使是非投资者也不例外。

指导原则是，如果一家公司将通过公开交易筹集资金，它们必须比合理预期的中小企业更加透明。作为交换，上市公司的公司可以获得更多的资本。可以理解的是，随着ICO产生的利润的增长，SEC对加密货币的兴趣也在扩大。

SEC在加密货币领域中的作用的简史：早期年份

在比特币网络早期年份，SEC很少介入。这是一个神秘的互联网区域，一直是新鲜事物。SEC要么认为这对投资者没有威胁，要么不知道如何处理它。

SEC针对比特币的第一项起诉是在2013年。委员会指控Trendon Shavers运营一种庞氏骗局，承诺基于独特的不存在的BTC投资策略获得巨大回报。与此同时，该监管机构向投资者发布了关于利用虚拟货币的此类计划的一般警告。

作为一种欺诈，庞氏骗局归SEC起诉，因为它们涉及第三方的工作的虚假承诺。Shavers的方案并不是什么新东西。Shavers案中的争议点是，用比特币获得的投资是否可以被视为Howey测试中的“货币”。法院认为它可以，这是一个重要的判例。

在DAO报告发布后，SEC审查进入新纪元

然而，关于ICO的问题已经悬而未决多年。2016年DAO在ICO期间发生崩溃，用户用ETH投资以换取DAO代币，这一事件改变了这一切。这一事件还催生了以太坊经典分叉，并迫使SEC发布2017年7月25日的DAO报告。该报告确认，SEC不会起诉负责DAO的Slock.it公司。但更重要的是，它确定DAO确实是一项未经注册的证券发行，下次SEC不会那么仁慈。

“任何在DAO报告之前宣扬[新代币]的人都行，”2019年离开SEC执法部门的律师John Berry说。

在那份DAO报告之前，ICO受益于一些祖父母条款，如果它们是明显去中心化的，就完好无损。大多数监管机构将比特币视为商品，如果现任美国商品期货交易委员会主席得偿所愿，以太坊似乎也被设定为同样待遇，尽管它进行了ICO。

“不，以太坊不会再次发生，因为以太坊故事的第一部分——筹资——是一种证券，”SEC执法部门内部网络部门的创始人之一Philip Moustakis向解释说。

尽管Satoshi Nakamoto保持匿名，但这两个网络都归功于早期的开发人员团队，如果他们在2020年以相同的方式行事，很可能会面临SEC的愤怒。

另一方面，Coin Center的Peter Van Valkenburgh告诉说：

“我认为你仍然可以做比特币。从我们在该领域进行倡导开始，我们通常会至少有一句话 saying，如果你真的想建立一个良好的去中心化网络，Satoshi能够在没有预售的情况下建立一个。”

然而，他也表示，如果ICO像Ethereum一样发生，那么像Ethereum这样的项目将会遇到更多问题。

以像EOS这样的方式，Tezos（XTZ）的ICO是在DAO报告之前开始的。当时，它以2亿美元的历史最高纪录结束。尽管SEC从未对公司提起任何正式诉讼，但代表美国投资者项目的联合起诉指控Tezos基金会及其附属公司Dynamic Ledger Solutions违反证券法。该联合案目前正在最终确定一笔约2500万美元的和解金。这一案件揭示了SEC正在调查该项目，并且该联合案和解金并不能保护基金会免受进一步SEC追查。

以下是关于新代币与SEC的一些备受瞩目的遭遇。

Block.one和EOS——4亿美元净得相对平静

一个有趣的研究案例是block.one和EOS的案例。block.one公司生产开源软件，是EOS ICO的推动力。总共筹集了40亿美元，这使他成为迄今为止最大的。此外，它也是一个有趣的案例，因为长达一年的ICO始于SEC发布DAO报告一个月之前，而且该公司向网站上列出一项针对美国投资者的ICO警告。

SEC随后对EOS ICO进行了调查，但最终与block.one达成2400万美元的和解。无论是时机与DAO报告有关，还是EOS代币在购买期后不可转让，还是购买协议中明确禁止美国或中国投资者购买，SEC似乎认为他们的理由并不充分。

“SEC仅以2400万美元和解——我认为这表明SEC在他们的立场中看到了一些风险，”John Berry说。相对于ICO筹集的资金，2400万美元微不足道，这是公司愿意计为机会成本的费用。然而，它并不为当前项目提供任何保障。Block.one在与SEC的交锋中相对安然无恙，但SEC没有公开做出任何承诺。

“我警告行业中的人不要模仿Block.one的ICO，”Philip Moustakis说。“在我看来，从Block.one那里没有什么明确的启示。我们最好是在阅读茶叶叶子。”

此外，与SEC的和解并不意味着block.one在证券法违反方面的潜在责任结束。从4月开始，多家联合诉讼指控block.one在其ICO中违反了联邦和州证券法。这些诉讼仍处于早期阶段，但显示出该公司并没有完全摆脱困境。

EOS的情况与Tezos有相似之处，其ICO是在DAO报告之前开始的。当时，它以2亿美元的历史最高纪录结束。尽管SEC从未对公司提起任何正式诉讼，但代表美国投资者项目的联合起诉指控Tezos基金会及其附属公司Dynamic Ledger Solutions违反证券法。该联合案目前正在最终确定一笔约2500万美元的和解金。这一案件揭示了SEC正在调查该项目，并且该联合案和解金并不能保护基金会免受进一步SEC追查。

在同一时期，Ethereum的ICO（以太坊）在DAO报告之前进行。当时，它以2亿美元的历史最高纪录结束。尽管SEC从未对公司提起任何正式诉讼，但代表美国投资者项目的联合起诉指控Ethereum基金会及其附属公司Dynamic Ledger Solutions违反证券法。该联合案目前正在最终确定一笔约2500万美元的和解金。这一案件揭示了SEC正在调查该项目，并且该联合案和解金并不能保护基金会免受进一步SEC追查。

让SEC满意的SAFT框架

在2017年期间，业内人士一直在设法构想一个新框架，即“未来的简单代币协议”，简称SAFT。几位行业重量级人物于10月发布了一份白皮书。正如EOS项目所做的那样，SAFT框架设想了代币初始销售权利和代币本身分发的区别。

第一部分将是证券，仅向“合格投资者”出售，使用SEC的 Regulation D减免企业作为上市公司的全面注册——EOS没有这么做。这些钱将交给一个注册集中的实体，该实体可以使用它来构建一个网络，在这个网络中代币将运行，不受该集中实体的限制。早期的合格买家将能够以与比特币相同的方式，甚至在美国，自由将其代币出售给公众。在理论上。

SEC从未正式批准SAFT框架。然而，2018年年底主席Jay Clayton的言论表明，他对虚拟货币可以从证券转变为非证券的观点表示支持。在同一年6月，SEC金融科技办公室FinHub负责人William Hinman也发表了类似言论。

然而，SAFT框架的结果喜忧参半，最近的事件表明，SEC对企业在从筹资阶段到代币发行阶段的转变上变幻莫测。

加拿大短信应用程序Kik因在2017年9月的ICO中使用SAFT而陷入麻烦，目前正在与SEC进行一场生死搏斗。然而，他们的问题之一是该应用程序本身正失败，因此其Kin代币给人留下的印象是沉船上的救生艇，而不是一个真正的项目。Kik也与SEC的加拿大对应机构有过麻烦。

许多人将Protocol Labs称为SAFT时代的伟大的成功故事，该公司在DAO报告之后不久为Filecoin筹集了2.57亿美元。这家公司吹嘘其积极遵守SEC和去中心化，以便Filecoin的网络可以独立运行，作为一种提供对等文件存储的机制。尽管据称SEC对Protocol Labs满意，但该公司尚未推出其网络，最新的估计是在第三季度。

主网的推出将是关键测试，正如Telegram了解到的那样。Telegram是使用SAFT框架的最受瞩目的项目，也是最令人瞩目的失败，很可能是最后的。

Telegram和SAFT框架的失败

上周，Telegram宣布将退出其计划中的Telegram Open Network。如前所述，TON原生代币的ICO在一月筹集了17亿美元，在SEC在十月提起紧急行动阻止其分配之前。

Telegram案件旷日持久且激烈。该公司试图通过在Reg. D豁免下注册其购买协议——而不是Gram代币——来遵守SAFT框架。这实际上是一项承诺，仅向合格投资者独家出售这些合同。争议真正开始在这里。

根据SAFT框架，Telegram希望SEC会接受格拉姆本身不是证券的观点。至于Telegram，该公司承认他们尽了最大努力让SEC参与进来，以避免这种行动。SEC的反驳意见是，格拉姆仍然属于证券，主要是因为Telegram无法说服委员会或法官，网络TON实际上是完整的。

TON的状态对于Howey测试的“第三方”部分至关重要。如果这个网络仍然依赖于Telegram的开发，那么论点是，格拉姆代币仍然构成了对该公司工作的投资。

问题是，Telegram在整个过程中与监管机构进行了真实的合作。对于许多想要筹集资金用于资助项目的潜在未来公司来说，拥有技术和技术支持的TON无法平息监管机构的愤怒，并必须归还一笔将Telegram自身陷入困境的金额，这真是太令人毛骨悚然了。

“法官基本上是先入为主地假设有一个犯罪在犯罪之前会发生，因此以这种方式干预，向其他项目发出了一个不好的信号，”Objective区块链协会的代表Kristin Smith说，该协会为Telegram在这起案件中写了多个公民诉讼简报。 “从我们区块链协会的角度来看，这就是为什么我们需要有一个额外的监管机构/立法解决方案，以及为提供法律途径。”

Telegram代表的是由Pavel和Nikolai Durov兄弟所支持的项目崩溃，他们已经推出了两个庞大的在线平台（除了Telegram外，还有俄罗斯社交媒体平台VKontakte）。此外，TON似乎是值得的，它显然资金雄厚，尽管Telegram仅提出了退还部分投资者的在投资。SEC停止它的步伐对于所有未来的潜在发行人来说都是不祥之兆。这是一个新时代，案件仍在法庭中进行。

在宣布结束Telegram对TON的参与时，Pavel Durov总结说他祝愿未来的项目好运：

“你正在战斗一个正确的战斗。这场战斗可能是我们这一代人最重要的战斗。我们希望你在我们失败的地方取得成功。”

现在，没有人知道如何承担这一重任。在一段有趣的进展中，TON的开源版本在Telegram撤回其参与之前推出。虽然Telegram可能难以偿还投资者的资金，但没有Telegram的积极参与，独立网络的运行可能非常有利于他们在法庭案件中的处境。SEC的论点是假设网络取决于Telegram作为第三方的努力。委员会可能仍然认为，截至其原始推出日期，网络没有足够的功能，不能被认为是独立的。但是，如果TON在没有Telegram的积极参与的情况下现在运行，那么这确实加强了他们的论点，即他们在构建一个离开Howey测试范围的方案。

另一方面，如果开源网络失败，它可能会证明SEC的论点，即格拉姆确实是对Telegram的投资，无论最初购买协议如何，都需要被视为证券。

默认情况下，一切都是证券吗？

一个悬而未决的关键问题是，哪些新项目可以免于被视为证券。

在美国，在2017年和2018年的ICO中，SAFT框架低估了SEC对希望发行为非证券代币的公司施加的审查：

“仅仅因为SAFT销售和代币销售之间存在时间上的距离，并不意味着SEC不会单独考虑该代币作为证券。 [...] 我刚才说的所有内容都是基于2017年、2018年的ICO模型，其中每个代币代表了发行者主要资产——即代币将运行的网络——的份额，这是原罪，需要解决。”

从SEC的角度来看，fin-tech部门FinHub拒绝对是否有可能在美国内进行ICO而无需将其归类为证券发表评论，也没有将引向任何愿意发表评论的内部人士，而是推迟到去年10月Davidson参考的两个无行动信函——TurnKey Jet 和Pocketful of Quarters。

两个封闭圈子中的实用型代币通过了Howie测试，被视为非证券

分别从2019年4月和7月，TurnKey Jet 和Pocketful of Quarters是唯一通过无行动建议委员会的代币。

在TurnKey Jet的案件中，委员会指出，公司正在出售代币，以便买家可以用非银行营业时间之外的价格购买飞机票——没有利润的期望，没有超越TurnKey系统的钱包，因此代币的价值锁定在1美元的固定价值，并在专门航空公司中充当特定的便利角色。

同样，Pocketful of Quarters经营着一个游戏平台，该平台以固定价格向用户提供无限访问代币的能力。然而，这些代币在封闭和相对有限的系统之外没有任何用途。

这两种ICO都不是任何形式的实用型货币。相反，它们相对平淡无奇，在封闭系统和相对有限的环境中解决便利问题。

这种类型的实用型代币更符合Jay Clayton对百老汇门票的类比，人们可以交易这些门票，但只能获得单独一次表演的访问权。将作为服务支付手段并直接与发行者无关的人使用的经典加密货币更加具有威胁性。此外，SEC未就此问题发布任何正式反馈，因此可以撤销或撤销从这些无行动信函中得出的任何临时指导。

关于退出美国

数字资产的一个棘手因素是它们可以自由跨界。由于该国的经济和投资市场规模，美国SEC在全球金融法规中发挥着重大作用。

在加密货币方面，SEC声称对任何有可能会进入美国投资者手中的代币拥有潜在管辖权——鉴于加密货币世界的许多人在技术上的熟练程度，这是难以避免的。事实上，EOS就是尝试了。对这些投资机会最感兴趣的往往是能够通过VPN和其他技术绕过地理起源的人。

Telegram在法院对其发出初步禁令以阻止分配Gram代币时辩称，仅筹集了17亿美元中的4.245亿美元来自美国投资者。他们想分发剩余的Gram，甚至提出了配置TON数字钱包以排除基于美国地址的保障措施。

法院可能认为这是太小了，也太迟了。他们也可能对Telegram的主张表示怀疑，因为他们从未相信TON是完整的。

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(责任编辑：宏觀經濟數據)